上海醫藥(行情,問診)：調研紀要 醫藥商業業務 公司的醫藥商業包括醫藥分銷和醫藥零售兩部分。 2013 年1-3 季度公司醫藥分銷業務實現營業收入人民幣502.
上海醫藥(行情,問診)：調研紀要
醫藥商業業務
公司的醫藥商業包括醫藥分銷和醫藥零售兩部分。
2013 年1-3 季度公司醫藥分銷業務實現營業收入人民幣502.68 億元，同比增長14.43%，毛利率6.14%。相對於2013 年上半年，醫藥分銷業務同比增速下降1.54 個百分點，與行業的實際情況較為一致；毛利率上升0.03 個百分點，與公司純銷/調撥業務比例變化有一定關係。1-3 季度合資與進口產品的銷售占比為約為46-48%，相對上半年的48.48%有一定下降，這既是公司主動調整品種結構的結果，也與外資藥企受到反商業賄賂的影響有關。如果未來醫藥反商業賄賂行動無進一步升級，我們估計2013 年第4 季度公司的醫藥分銷業務增速將保持在11-12%之間，全年增速約為13-14%之間，2014 年的增速與2013 年基本一致。
2013 年1-3 季度藥品零售業務實現營業收入人民幣22.48 億元，同比增長9.83%，相對於2013 年上半年下降2.76 個百分點，毛利率19.61%，相對於上半年略降0.06 個百分點。公司藥品零售業務的增長情況與行業的情況基本一致，我們估計在基層醫療的普及和居民就醫習慣變化的雙重影響下，藥品零售業務增速短期內仍將面臨不小的壓力。
新藥研發
公司以中央研究院為研發中心，在6 家下屬子公司設立研究分院。公司計劃將研發支出提升至銷售收入的4%以上，按項目核算進行投入。公司的研發方向分為中藥、化藥、生物藥三塊。中藥研發基於公司擁有120 個以上獨家品種的現狀，主要方向是現有產品的二次開發；在化學藥研發方面，公司計劃在上海以外地區設立原料藥生產企業，保證現有大品種的原料供應；生物藥研發方面，公司主要進行抗體藥物的研發，並且希望通過特殊抗體的設計加快生物仿制藥的開發。
潛在的國企改革影響
我們認為，公司所處行業競爭充分，靈活的機制與全體員工的工作積極性對企業的綜合競爭力至關重要，制定適當的激勵機制將會大幅度提升公司的市場競爭力，因此公司是未來國企改革工作的良好試點標的和載體。我們估計，未來一年中公司內部的管理機制將會有明顯的理順，國企改革步伐也將迎來政策的春風，公司有望逐步建立更為市場化的長效激勵機制。
初步結論
公司作為國內大型工商一體化醫藥企業質地優秀，新任管理層上任后的一系列動作預示著公司未來的經營管理水平將有大幅提升。盡管2014 年內外資藥企產品降價將會對公司的盈利增速造成負面影響，並抵消公司經營管理水平提升對盈利能力的積極作用，但長期來看公司的收入利潤增速達到15-20%的行業平均增速的概率很大，而經營管理改善的正面效果將很可能把公司的業績增速推升至20%以上。我們認為，公司2013-2014 年可能正處於業績增速的長期拐點，目前15.5 倍的2013 年市盈率存在一定程度的低估，建議投資者積極關注。
（中銀國際 焦陽）
上海佳豪(行情,問診)：收購沃金，打造水陸天然氣產業鏈
投資建議
考慮到注入資產的新增業績及主業的復甦，我們認為公司在 2014 年有望進入業績高速成長期，預計 2013-2015 年 EPS 分別為 0.10 元、0.31 元、0.40元，對應動態 PE 為 98X、33X、26X，我們看好公司新業務發展前景，首次給予“推薦”評級。
投資要點
本次收購對公司發展水上天然氣業務具有重要意義：目前，上海佳豪已具備設計、工程、服務和游艇四大業務板塊，通過本次交易，公司將利用陸上天然氣的運營和管理經驗，以及穩定的上游氣源保障，結合公司已獲得的天然氣動力船舶和系統的關鍵技術，開展水上天然氣的加注設施建設和水上天然氣加注業務，推動天然氣在船舶上的應用，並以天然氣燃料為核心結合其他船舶節能減排技術開展船舶領域的合同能源管理業務等，構筑船舶天然氣應用的產業鏈業務模式，通過並購后的協同效應，實現“1+1>2”的並購效果。
業績增厚明顯：沃金天然氣在上海地區擁有 5 座天然氣加氣站並從事天然氣工業用戶的銷售和服務。目前擁有 5 家成熟的天然氣加氣站在正常運營，實際可加氣量為 8.5 萬立方米/天。公司主要客戶為青浦、浦東和嘉定地區的天然氣出租車，同時服務部分當地的社會車輛和物流公司車輛。目前產能利用率僅為 38%，2013 年 1-10 月凈利潤為 639 萬元，未來隨著加氣站產能利用率的提高及新客戶的開拓，沃金天然氣業績提升空間較大，根據公司與沃金石油簽署的《盈利補償協議》，沃金石油承諾標的資產 2014 年、2015 年和 2016 年實現的經審計的凈利潤不低於 2000 萬元、2600 萬元和 3380 萬元。攤薄后預計增厚 EPS0.08 元、0.1 元和 0.14 元。
天然氣汽車經濟效益明顯，已進入爆發期：天然氣作為清潔能源，已在汽車領域確立了無可撼動的優勢地位。自 2003 年底西氣東輸到達上海市后，在滿足民用的前提下，上海市開始大力發展天然氣汽車和工業用戶以進一步達到節能減排的目的。2013 年上海交通白皮書提出：節能與新能源公交車比例達 50%以上。天然氣汽車經濟效益明顯，根據上海市油價和 CNG 價格計算，上海天然氣汽車百公里節約費用 30 元，一天可節約 100 元，不用兩個月就可收回改裝成本。
水上天然氣應用處在爆發前夜：相對車用市場，天然氣船用市場處在爆發前夜，未來增速將高於車用。全球目前共有 40 艘 LNG 全動力船以及近 40 艘 LNG 與柴油雙混合動力船處在營運中，而目前國內已通過論證和頒發核准的 LNG 動力船只有 14 艘。LNG 船用政策正在制定當中，政策困境消除后，LNG 動力船將憑借明顯的經濟優勢迅速取代柴油船。我們計算 397 功率的雙燃料動力船一年可節約費用達 40 萬元，考慮到船更長的使用壽命，天然氣動力船的經濟效益更加可觀。
風險提示：天然氣價格上漲幅度和頻率高於預期。
（長城證券 耿諾）
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